西部策略：二季度建议拥抱反脆弱的中国优势“安全资产”

　　业绩概览：一季报A股盈利增速显著改善，由负转正。科创板盈利增速继续下滑，创业板/北证盈利增速回升。一季报业绩环比明显好于季节性，表明24年的政策确实开始推动了产业端的复苏。但差于季节性的四季度业绩环比也反映出盈利回升趋势仍不稳固，再考虑到二季度外需压力，盈利回升的持续性和力度仍有待观察。

　　行业比较：TMT表现亮眼，必需消费表现不佳。（1）大类行业：材料、TMT、服务业剔除银行盈利增速为正且边际改善。（2）一级行业：有色/钢铁/计算机/建材等行业一季报盈利显著改善。（3）二级行业：焦炭/软件开发/小金属等行业连续两个季度盈利改善。

　　ROE继续磨底，关注价格修复进程。A股非金融25Q1的ROE（TTM）继续回落至6.69%（24Q4为6.75%）。杜邦三因素中，由于销售费用率和财务费用率的持续回落，销售利润率企稳回升，资产负债率季节性回落，资产周转率仍处于下行通道。

　　二季度关注利润率，考虑到当前国内价格修复进程较为缓慢，二季度外需面临冲击，部分出口转内销也会加剧价格下行压力，企业利润率修复持续性面临挑战，CPI、PPI与中观价格指数将是重要的观察指标。

　　“安全资产”：反脆弱优势即将显现：二季度外需面临冲击，而内需方面由于受价格因素拖累，分子端有明显下行压力。反脆弱的“安全资产”（“中特估”+“科特估”）盈利优势有望凸显。

　　（1）“中特估”：海外“滞胀”周期确认，资源的利润率抬升已经从有色金属开始启动。随着逆全球化+美元危机的深化将在二季度继续扩散至其他资源。泛公用事业的弱周期属性对盈利能力形成小幅拖累，但仍具备一定相对韧劲。

　　（2）“科特估”：科技的环比改善从预期落地到业绩，一季报的环比改善基本奠定了机器人、国产算力及消费电子等行业在25年业绩改善的基调。随着二季度悲观情绪的改善，国产算力有望迎来业绩驱动的主升行情。

　　二季度逆全球化加速，不确定性陡增，建议拥抱反脆弱的中国优势“安全资产”：中特估（资源/公用/银行）+科特估（重点关注国产算力）。

　　风险提示：数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。